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        中材科技:定增收購泰山玻纖,整合上下游產業鏈
        時間:2016年2月15日  來源:中國玻璃纖維復合材料信息網
        事件:近日我們赴中材科技進行了調研,與公司管理層就公司業務開展與未來規劃進行了深入交流與溝通。

        公司央企背景,科研實力突出。中材科技大股東為央企中材集團旗下的H股公司中材股份。中材集團是國內唯一在非金屬材料業擁有科研、設計、制造、工程建設、國際貿易等完備產業體系的大型央企集團,業務領域涵蓋了括水泥技術裝備及工程服務、水泥制造、新材料、地質勘查、礦產、環保等業務。中材科技由三家國家級科研院所改制而來,繼承了北京玻璃鋼研究院(北玻院)、南京玻璃纖維研究院(南玻院)、蘇州非金屬礦工業研究院(蘇非院)40余年的國防航天配套的技術、資源和人才優勢,是國內特種纖維復合材料的技術裝備研發中心,形成了從非金屬礦物材料提純、煅燒、到特種玻纖拉絲、表面處理,再到纖維與樹脂體系復合成型、工藝設計,完整的產業鏈。
         
        定增收購泰山玻纖,筑造全產業鏈平臺。公司計劃向母公司中材股份定向發行268,699,120股,合計募集資金38.50億元用于收購泰山玻纖100%股權;同時擬向盈科匯通、寶瑞投資、國杰投資、君盛藍灣、金風投資、上海易創、啟航1號非公開發行不超過151,300,880股,募集資金不超過21.68億元,用于建設泰山玻纖年產2*10萬噸無堿玻璃纖維池窖拉絲生產線及補充營運資金;泰山玻纖承諾2015-2018年歸母凈利潤分別為2.68億元、2.22億元、3.10億元及4.62億元,公司收購價格對應15年PE為14.4X,其估值與預案公布時的二級市場水平相當,處在合理水平。泰山玻纖是世界第五大、國內第三大玻纖廠商,當前產能達到53.7萬噸/年,約占全球的10%。此前泰山玻纖就是公司風電葉片等產品的上游供應商,本次收購在上市平臺內將產業鏈補強最后一環后,依托核心的技術研發優勢,打造全產業鏈平臺,且玻纖行業景氣度較高,未來下游市場空間巨大,合并后將進一步增厚公司業績。
         
        風電葉片國內行業龍頭地位顯著。風電葉片是公司目前最主要的盈利業務,受國家2016年下調風電上網標桿電價的政策影響,2014年下半年開始出現風電搶裝潮,并在2015年得到持續,公司2015年葉片收入呈現井噴式增長。根據中國新能源“十三五”規劃的初步方案,到2020年風電將實現累計并網裝機容量250-280GW,這與之前的“十二五”規劃展望的2020年目標200GW提高了25%-40%,未來五年年均新增裝機容量約為26GW。同時,隨著風電整機招標價回升企穩后,降低葉片成本將是提升盈利水平的關鍵。目前玻纖復合材料是葉片使用的主流材料,公司此次收購主要供應商泰山玻纖,實現了上游產業鏈的整合,加上領先的產能規模(3900套/年產),以及與風電整機龍頭金風科技的強強合作關系(公司產品占金風科技葉片采購比例約50%),成本優勢將更加突出。我們預計公司2016年風電葉片收入可能較2015年出現小幅下滑,但長期來看,仍具備較大增長空間。
         
        覆膜濾料與鋰電池隔膜,膜材料業務發展方向。公司的濾材事業部從事使用在袋式除塵中的過濾材料的研究開發和生產,自主研發的"玻璃纖維覆膜濾料"順利通過了美國環保局(EPA)環境技術認證(ETV),具有排放濃度低、過濾效率高、使用壽命長等優點,目前主要應用在水泥行業,具備700萬平方米的年產能,年收入約2-3億元,市場占有率約20%。與水泥市場相比,火電廠含硫量較高,公司的玻纖濾料的特點是耐高溫耐酸耐堿,公司正大力向火電等領域拓展,設立山東膜材料有限公司,建設年產500萬平米化纖氈過濾材料生產線,打造公司未來面向電力行業的過濾材料生產制造平臺。2014年1月公告,公司“新能源汽車動力鋰電池用隔膜產業化項目”獲得中央國有資本經營預算產業升級與發展支出1億元撥款,項目包括建設10條年產1,000萬平方米/條鋰電池隔膜生產線,應用于電動汽車及消費類鋰電池等產品,采用先進的PE濕法雙向拉伸工藝,目前良品率已經接近50%,并實現單月盈虧平衡。公司現具備約2,700萬平方米的產能,產品現處于向比亞迪、ATL、松下等鋰電池制造商少量供貨實驗階段。公司下一步將逐步提升產能規模并加大市場開拓力度,預計未來鋰電池隔膜將成為公司主要業績增長點。
         
        油氣價差縮小拖累,高壓氣瓶業務承壓。子公司中材科技(蘇州)有限公司具備壓縮天然氣氣瓶(CNG)、正壓自給式呼吸器氣瓶(SCBA)、液化天然氣氣瓶(LNG)及工業氣瓶四大類高壓復合氣瓶產品,主要下游客戶包括天然氣運輸車、天然氣汽車整車廠商及改裝汽車市場。受國際油價持續走低引起的油氣價格倒影響,2015年上半年公司氣瓶實現收入1.66億元,同比下降47.73%,虧損0.45億元,同比下降328.64%。公司在業內產能規模領先,成都年產35萬只CNG氣瓶產線已經部分投產,目前產能合計達到63萬支,在重點整車市場產品份額超過50%;LNG氣瓶自2013年正式投放市場后,產能逐步釋放,增長勢頭良好。長期來看,天然氣是國內重點推廣的清潔能源,《能源發展戰略行動計劃(2014-2020年)》中明確提出,到2020年天然氣占一次消費能源比重達到10%以上,利用量達到3,600億立方米,未來繼續推廣使用是大勢所趨;2015年11月18日,發改委下調非居民用天然氣價格0.7元/立方米,隨著油氣價格改革的深入及清潔能源的持續推進使用,公司復合氣瓶業務依然具備高增長潛力。
         
        “央企改革”提升公司想象空間。2016年1月25日公司公告,實際控制人中國中材集團有限公司與中國建筑材料集團有限公司正在籌劃戰略重組事宜。目前中國建材集團和中材集團旗下擁有12家A股上市公司,且很多上市公司市值規模都不大,業務重疊度高,兩家央企整合會帶來重疊業務層面的協同,且A股上市公司為解決同業競爭問題,存在較大規模的資產注入預期,如公司計劃定增并購的泰山玻纖與中國巨石為國內第三和第一大玻纖制造商,合計產能達到約170萬噸,約占全球產能的30%;公司目前具備3,900套風電葉片產能,中國建材旗下的中復連眾具備約3,000套產能,是國內風電葉片領域的龍頭與旗艦,合計約占國內市場份額的40%-45%左右;公司旗下的碳纖維復合材料業務與中國建材旗下的中復神鷹也存在一定程度的關聯。未來隨著中材集團與中國建材戰略性重組方案的落地與持續改革推進,集團內部同業業務存在整合的高度可能性。
         
        估值與評級。我們預計公司定向增發收購泰山玻纖將于2016年一季度完成,預計2015和2016年EPS分別為0.75元和0.69元(攤薄后),對應1月25日收盤價21.33元PE為28.4X和30.9X。公司2016年完成增發后,由于泰山玻纖當年為池窖冷修高峰,業績承諾下滑,同時2015年風電行業搶裝潮透支2016年裝機容量,因此公司2016年EPS較2015年有所下滑,但鋰電池隔膜業務存在較大增長空間,同時國企改革給予較大想象空間,我們給予“增持”評級。給予“增持”評級。
         
        風險提示。非公開發行股票收購泰山玻纖進度不及預期的風險;風電裝機容量增速下滑的風險。
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